증권사 리서치 믿을 만해지려면…독립 리서치가 해답 될까[뒷북치는 증권가③]

금융위, 목표주가 괴리율 공시 강화·매도 리포트 익명제 도입

독립 리서치 육성·연기금 위탁 증권사 평가 개선 등 대안 주목

[그래픽=뉴시스]

[서울=뉴시스]송혜리 기자 = 증권사 리서치의 고질적인 문제로 꼽혀온 '매수 일색' 보고서 관행에 금융당국이 칼을 빼 들었지만 근본적인 해결책으로는 부족하다는 지적이 나온다. 증권사의 영업 활동과 리서치가 밀접하게 얽힌 수익 구조를 바꾸지 않고서는 실질적인 변화를 이끌어내기 어렵다는 이유에서다.

이에 시장 전문가들은 주식 매매 수수료와 리서치 비용을 분리하고 보고서 자체의 가치를 인정받는 독립 리서치 생태계를 육성해야 한다고 제언했다. 증권사의 영업 실적이 아닌 분석 정확성과 객관성을 중심으로 리서치 시장 경쟁 구도를 재편해야 한다는 설명이다.

'매수 일색' 리포트 바뀔까…금융위, 리서치 독립성 강화

15일 금융투자업계에 따르면 금융위원회는 지난달 증권사 리서치의 독립성과 신뢰성을 강화하고 중소형주에 대한 분석보고서 발간을 확대하는 내용의 제도 개선 방안을 발표했다.

우선 증권사 영업부서가 리서치 부서에 부당한 영향력을 행사하지 못하도록 관련 규제를 강화한다고 밝혔다. 현재 금융투자협회 규정에 담긴 리서치 부서에 대한 부당한 영향력 행사 금지 원칙을 공적 규제인 금융투자업규정으로 상향해 실효성을 높일 방침이다.

리서치 부서의 예산이 개인·법인 영업 및 기업금융 부서의 수입에 지나치게 의존하지 않도록 하고 리서치 보고서가 영업 목적으로 악용되지 않도록 애널리스트의 영업부서 업무 지원에 관한 관리 규정도 신설키로 했다.

애널리스트의 성과평가 방식도 개선한다. 영업 부문의 과도한 영향력을 배제하고 목표주가 괴리율 등 객관적인 지표를 바탕으로 평가받을 수 있도록 한단 설명이다. 목표주가 괴리율은 실제 주가와 애널리스트가 제시한 목표주가 간 차이를 목표주가로 나눈 수치다. 즉 애널리스트의 주가 전망이 실제 시장 흐름과 얼마나 차이가 나는지 보여주는 지표다.

아울러 금융당국은 리서치 보고서의 괴리율을 업종별로 매년 산정하고 직전 연도 평균 괴리율이 최근 5개년 평균을 웃도는 업종을 추출해 주기적으로 분석·관리하도록 할 방침이다. 증권사별 보고서 발간 현황과 괴리율이 우수한 애널리스트 상위 5명도 주기적으로 공시하도록 한다.

특히 애널리스트가 매도 의견을 제시할 때 느끼는 부담을 덜어주기 위해 보고서에 작성자 성명을 기재할지 선택할 수 있도록 한다. 다만 준법감시인의 사전 승인 등 내부 절차를 거치고 작성자 성명과 승인 관련 자료를 내부적으로 기록·관리하도록 해 책임성을 확보할 계획이다.

중소형주에 대한 투자정보 공급도 확대한다. 종합금융투자사업자(종투사) 지정 및 발행어음 인가 심사에 중소형주 리서치 발간 계획을 평가 항목으로 포함하고 종투사에 중소형주 리서치 최소 비율을 도입키로 했다.

영업 실적에 얽힌 리서치…평가·보상 체계부터 바꿔야

금융투자업계에서는 해당 제도 개선이 증권사 리서치의 독립성을 높이는 계기가 될 것으로 기대하면서도 증권사의 수익 구조와 애널리스트의 평가·보상 체계가 함께 바껴야 한다고 지적했다.

국내 증권사 리서치 부서는 독립적인 수익 창출 조직이라기보다, 주식 위탁매매와 기업금융 등 다른 사업 부문의 영업을 지원하는 역할을 맡는 경우가 많다. 기관투자자에게 양질의 보고서를 제공해 주식 거래를 유치하고 기업 분석을 통해 투자은행(IB) 영업을 지원하는 방식이다.

이 같은 구조에서는 애널리스트가 분석 대상 기업이나 주요 기관과의 관계를 의식할 수밖에 없다. 기업에 부정적인 전망을 내놓거나 매도 의견을 제시했다가 향후 기업금융 거래나 기관투자자의 주식 주문 유치에 불이익을 받을 수 있다는 부담 때문이다.

이에 따라 일각에선 증권사 리서치의 이해상충 문제를 근본적으로 해소하기 위해 '독립 리서치(IRP)' 생태계를 육성해야 한다는 제언도 나온다.

독립 리서치는 주식 중개나 기업금융 영업과 분리된 전문 리서치 업체가 투자정보를 생산하고 그 대가를 받는 방식이다. 증권사 영업 실적이나 분석 대상 기업과의 거래 관계보다 보고서의 정확성과 유용성을 중심으로 경쟁할 수 있다는 장점이 있다.

대표적인 해외 사례로는 유럽의 금융상품시장지침(MiFID II)이 꼽힌다. 유럽은 2018년 이 지침으로 자산운용사가 증권사에 지급하는 주식 매매 수수료와 리서치 비용을 분리하도록 했다.

다만 중소형주 리서치 공급이 줄었다는 우려가 제기되면서 지난 2024년 영국과 유럽연합(EU)은 공동 지급 방식을 조건부 허용했다. 분리 규제가 실제로 중소형주 리서치를 위축시켰는 지에 대해서는 연구마다 결론이 엇갈리는 상황이다.

보고서에 제값 매기는 독립 리서치…연기금 평가 방식 개선도 대안

시장 전문가는 해외와 달리 국내 증권사는 위탁매매 수수료 의존도가 높은 만큼 국내 수익 구조와 시장 특성에 맞는 제도 개선이 필요하다고 강조했다.

특히 증권사 리서치의 신뢰도를 높이기 위해 독립 리서치를 육성하고 국민연금 등 연기금의 위탁 증권사 선정 시 목표주가 괴리율을 평가에 반영하는 방안도 하나의 대안이 될 수 있다고 설명했다.

이효섭 자본시장연구원 금융산업실장은 "독립 리서치도 증권사 리서치의 신뢰도를 높이는 하나의 대안이 될 수 있다"면서 "매수 의견에 편중된 보고서 발간 관행이 목표주가 괴리율을 높이는 데 영향을 미치는 만큼 매도 의견을 자유롭게 제시할 수 있는 환경이 조성되면 괴리율도 줄어들 수 있을 것으로 본다"고 말했다.

국민연금 등 연기금의 위탁 증권사 선정 방식을 개선하는 방안도 제시했다. 기관투자자의 거래 유치가 증권사의 주요 수익원인 만큼 위탁 증권사 평가에 리서치의 정확도를 반영하면 실질적인 개선 효과를 기대할 수 있다는 애기다.

이 실장은 "국민연금 등 연기금이 위탁 증권사를 선정할 때 애널리스트의 리서치 역량이 주요 평가 항목으로 반영된다"며 "이 과정에서 목표주가 괴리율도 평가 지표에 포함하고 괴리율이 지나치게 높은 경우 불이익을 주는 방안을 검토할 수 있다"고 설명했다.

다만 해외 리서치 제도를 국내에 그대로 적용하기보다는 국내 증권사의 수익 구조와 투자자 특성을 고려해야 한다고 강조했다.

이 실장은 "해외 글로벌 투자은행(IB)의 리서치 보고서는 기관투자자가 주요 수요자이고 유료로 제공되는 경우가 많다"며 "반면 국내는 개인투자자도 무료로 보고서를 이용할 수 있고 증권사의 위탁매매 수수료 의존도가 상대적으로 높다"고 설명했다.

이어 "가령 국민연금이 보유한 종목에 매도 의견을 냈다가 거래 관계에 영향을 받을 수 있다는 부담도 있다"며 "해외는 수익원이 상대적으로 다양하고 리서치 시장의 구조도 다른 만큼 해외 제도를 국내에 그대로 적용하기보다는 국내 시장 여건에 맞는 개선책을 마련할 필요가 있다"고 밝혔다.


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